机构：天风证券

评级：强于大市

事件：银保监会分别委托太保财险、国寿健康产业投资、新华人寿、人保财险、中信信托、交银国际信托组建六个托管组，对天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托公司实施接管。证监会分别委托中信建投证券、中航证券及招商证券、国泰君安期货成立相应公司托管组，对新时代证券、国盛证券、国盛期货实施接管。接管期限均为自2020年7月17日起至2021年7月16日，如接管未达预期效果，接管期限依法延长。

为何接管?金融供给侧改革大幕拉开，我们判断未来中小机构的经营风险将加速暴露。

四家保险公司被接管源于存在违规经营行为，且触发了保险法接管条件，即：1)公司偿付能力严重不足;2)可能严重危及或已经严重危及公司的偿付能力。截止2020年一季度末，华夏人寿、天安人寿、天安财险、易安财险的综合偿付能力充足率分别为130%、128%、237%、175%(天安财险为2019年末数据)，其中华夏人寿和天安人寿的偿付能力充足率处于寿险行业尾部，且接近100%的监管红线水平。

而新时代证券、国盛证券、国盛期货被接管源于隐瞒实际控制人或持股比例，公司治理失衡。因此接管期间，接管组及托管组将规范公司股权和治理结构。

我们认为，此次接管事件体现监管对于金融机构经营风险的管控力度，在金融供给侧改革推进叠加经济下行压力仍大的背景下，我们预计未来行业分化仍将加剧，经营状况不佳的金融机构风险或将加速暴露。

被接管公司业务经营影响几何?我们判断短期以处置存量风险为主。

据银保监会披露，四家保险公司被接管后，公司经营不会中断，各项保险业务照常办理。但借鉴此前安邦保险经验，自2018年2月其被保监会接管后，短期内公司新增业务下滑显著(2018年全年保费收入同比下降-43.3%)。因此我们判断，此次接管工作组对四家保险公司实施接管后，工作重心也将以化解存量风险为主。

被接管的证券公司亦可正常经营，客户交易、资金转入不受影响：1)经纪业务：客户证券交易、期货交易不受影响，客户资金转入转出正常进行。2)投行业务：预计将逐步完成存量项目推进。3)自营及信用业务：预计相关资产将依法纳入接管。

对行业有何影响?我们判断未来行业格局有望分化，金融业加速集中的结构优化浪潮已至。

保险：后续来自于中小保险公司的竞争压力将边际弱化，利好大型上市保险公司。近两年来，中小保险公司在重疾险产品价格方面竞争较为激烈，但自2019年下半年开始，监管政策对于激进的中小保险公司的限制加大，导致部分低价产品逐步退出市场。长期而言，随着重疾险发生率恶化及疾病检出率提升，再保险公司的承保要求不断提升，中小公司重疾险低价难以为继。

我们预计后续来自中小公司的竞争压力将边际减弱，大型保险公司将受益于供给侧改革红利。

券商：我们预计并购重组将会优化行业竞争格局，龙头券商竞争优势将进一步凸显。我们认为，近期银行获批券商牌照，证监会鼓励券商并购重组，以及接管两家券商清理存量风险等一系列政策意图的核心均是金融供给侧结构性改革，通过打造航母级券商来完成服务实体经济，提升直接融资比例的目标。因此，我们判断后续证券龙头估值溢价将逐步显现。

投资建议：金融行业结构分化已至，我们看好大型保险公司受益于金融供给侧改革红利，以及龙头券商的估值溢价提升。保险方面，基于对2020Q1-2021Q1的NBV增速判断，在一年维度内，我们首推新华保险;长期而言看好友邦保险，并期待中国平安和中国太保的转型成效。

券商方面，头部券商在财富管理、投资管理、交易与机构业务、投资银行方面的优势均呈现出扩大的状态，推荐中信建投H、中信证券。

风险提示：资本市场改革政策不及预期;长期利率超预期快速下行，权益市场波动风险